HD한국조선해양 : 영업이익 172% 급증, 30조 매출: 한국 조선업의 대장은 누구인가

HD한국조선해양 : 영업이익 172% 급증, 30조 매출: 한국 조선업의 대장은 누구인가

2024년 영업이익 1.4조 원이었던 회사가 있다. 1년 뒤, 이 회사의 영업이익은 3.9조 원이 됐다. 172% 성장이다. 매출 30조 원. 한국 조선업 역사상 최대 실적이다. HD한국조선해양 이야기다.

"조선주가 이제 와서 뭐가 남았어?" 2024년에도 이 말을 하는 투자자가 있었다. 그리고 2025년, 이 회사의 주가는 18만 원에서 49만 원까지 올랐다. 아직도 증권사 16곳 전원이 매수 의견이고, 목표주가 평균은 58만 원이다. 현재 주가 40만 원 대비 44.5%의 상승 여력이 있다는 뜻이다. 여기서 한 가지 흥미로운 점이 있다. 한화에어로스페이스 PER이 47배, HD현대일렉트릭이 40배인 반면, HD한국조선해양은 10~12배에 불과하다. 같은 "수주 기반 산업"인데 밸류에이션 차이가 3~4배다. 이게 시장의 실수인가, 합리적 판단인가?

지금 이 글을 쓰는 이유는 타이밍이다. 2026년은 조선업에게 중요한 변곡점이다. 한편으로는 미국 LNG 프로젝트 물량이 본격화되면서 LNG운반선 대규모 발주가 예상된다. 다른 한편으로는 글로벌 발주 총량이 전년 대비 14.6% 줄어들 전망도 나온다. "사이클의 정점인가, 아직 중간인가?" — 이 질문에 답하려면 숫자를 들여다봐야 한다.

이 시리즈에서 한화에어로스페이스의 한화오션을 분석하면서 조선업을 살짝 맛봤다. 이번에는 한화오션의 맞수이자 한국 조선업의 절대 1위, HD한국조선해양을 본격적으로 해부한다.

HD한국조선해양은 단순한 "배 만드는 회사"가 아니다. 조선·엔진·해양플랜트를 아우르는 세계 최대의 조선 그룹이며, 에너지 밸류체인의 마지막 퍼즐이다.

HD한국조선해양 사업영역

이 글에서 알 수 있는 것
✔ HD한국조선해양의 영업이익 172% 급증, 역대 최대 실적의 진짜 의미
✔ 조선·엔진·해양플랜트, 세 바퀴로 돈을 버는 구조
✔ LNG 운반선 슈퍼사이클과 친환경 선대 교체의 실체
✔ 수주잔고 3~4년치가 만드는 3가지 투자 포인트
✔ 한화오션과의 차이점, 블로거의 솔직한 투자 관점

HD한국조선해양 최신 실적: 숫자가 말해주는 것

항목	2022	2023	2024	2025
매출액	18.3조	21.3조	25.5조	29.9조
영업이익	-3,614억	6,363억	1.43조	3.90조
영업이익률	-2.0%	3.0%	5.6%	13.0%
조선부문 매출	-	-	22.1조	25.0조
조선부문 영업이익	-	-	1.51조	3.31조
수주(2025년)	-	-	-	$17.6B

출처: HD한국조선해양 공시 | 기준: 2025년 연간 연결. 수주 목표 $18.05B 대비 97.4% 달성

HD한국조선해양

 

가장 눈에 띄는 숫자: 영업이익률 -2%에서 13%로, 체질이 바뀌었다

2022년 이 회사는 적자였다. 영업이익률 마이너스 2%. 3년 뒤인 2025년, 영업이익률은 13%가 됐다. 같은 배를 만드는 회사가 마이너스에서 13%로 올라간다는 것은 무엇을 의미할까. 단순히 "경기가 좋아져서"가 아니다. 비즈니스 모델의 질적 변화가 일어난 것이다.

핵심 변화는 두 가지다. 첫째, 고선가(高船價) 선박의 비중이 올라갔다. 2021~2022년에 수주한 저가 물량이 인도를 마치고, 2023~2024년에 높은 가격으로 수주한 LNG운반선과 컨테이너선이 매출에 반영되기 시작했다. 선가는 2020년 말 대비 50% 이상 높은 수준을 유지하고 있다. LNG운반선 한 척의 계약 가격이 2억5천만~3억 달러(약 3,500~4,400억 원)에 달하니, 고선가 선박이 한 척만 더 인도돼도 실적에 미치는 영향이 크다. 둘째, 스마트야드 기반의 생산성 개선이 본격화됐다. AI와 디지털 트윈 기술을 적용해 공정을 최적화하면서, 같은 인력으로 더 많은 배를 만들 수 있게 됐다. 용접 자동화, 블록 조립 최적화 등이 대표적인 성과다.

4분기 실적은 더 인상적이다. 매출 8.15조 원에 영업이익 1.04조 원으로, 분기 영업이익이 처음으로 1조 원을 돌파했다. 전년 동기 대비 108% 급증이다. 이 추세가 2026년에도 이어질 수 있을까?

이 숫자가 계속될 수 있을까?

조선업의 실적을 예측하려면 수주잔고를 봐야 한다. 2025년 3분기 기준 국내 조선 3사(HD한국조선해양, 한화오션, 삼성중공업)의 합산 수주잔고는 약 135조 원으로, 3~4년치 이상의 일감이 확보돼 있다. HD한국조선해양 단독으로도 수주 목표($18.05B)의 97.4%를 달성했다. 특히 2025년에 수주한 선박들은 대부분 높은 선가로 계약됐기 때문에, 이 물량이 2027~2028년에 매출로 전환될 때 수익성은 현재보다 더 좋아질 수 있다.

증권가에서는 2026년에도 매출 30조 이상, 영업이익 4조 이상을 전망한다. 3년 연속 흑자에 이어 4년 연속 실적 성장이 가시권에 들어온 셈이다. HD현대중공업(매출 17.6조, 영업이익 2.0조)과 HD현대삼호(매출 8.1조, 영업이익 1.36조)가 양대 축이고, 여기에 엔진·기계 부문(영업이익 7,746억)이 세 번째 이익 기둥으로 확고히 자리잡았다. 다만 한 가지 변수가 있다. 한국수출입은행은 2026년 글로벌 발주량이 전년 대비 14.6% 줄어들 것으로 전망했다. 발주 총량이 줄더라도 이미 확보한 수주잔고 덕분에 단기 실적에는 영향이 제한적이지만, 중장기 수주 파이프라인에는 주의가 필요하다.

HD한국조선해양

 

📸 HD한국조선해양 주가 차트 (최근 3년)
alt: "HD한국조선해양 최근 3년 주가 차트" | 800px 이상
소스: TradingView 3년 차트 캡처

실적은 확인했다. 이제 이 회사가 정확히 어떤 구조로 돈을 버는지 들여다보자.

HD한국조선해양은 어떻게 돈을 버나: 비즈니스 모델 해부

HD한국조선해양은 HD현대그룹의 조선 부문 중간지주사다. 쉽게 말하면, 한국 조선업의 "컨트롤 타워"다. 산하에 HD현대중공업(대형선), HD현대삼호(중형선), HD현대미포(중소형선)라는 세 조선소를 거느리고 있고, 여기에 엔진·해양플랜트까지 포함된다. 세계에서 가장 많은 선박을 만들 수 있는 그룹이다.

축 1: 조선, 매출의 84% (25.0조 원)

LNG운반선, VLCC(초대형원유운반선), 컨테이너선, 벌크선, 해군 함정까지. HD한국조선해양이 건조할 수 있는 선박의 종류는 사실상 무제한이다. 2025년 조선부문 매출 25.0조 원에 영업이익 3.31조 원. 조선부문만으로 영업이익이 3.3조인 회사는 전 세계에서 이 그룹이 유일하다.

왜 돈이 되는가. 핵심은 "선종 믹스(P-MIX)"다. 같은 "배"를 만들어도 어떤 배를 만드느냐에 따라 수익성이 완전히 달라진다. LNG운반선 한 척의 가격은 약 2.5~3억 달러(약 3,500~4,400억 원)다. 일반 벌크선의 10배가 넘는다. LNG선은 극저온(-163°C)에서 액화천연가스를 안전하게 운반해야 하기 때문에 화물창(Mark III, NO96) 기술이 극도로 정교해야 한다. 이 기술을 가진 조선소는 전 세계에서 한국 3사(HD현대, 삼성중공업, 한화오션)와 중국 일부 업체뿐이다.

HD현대중공업은 이 그룹의 핵심이다. 매출 17.6조 원, 영업이익 2.0조 원으로 그룹 전체 이익의 절반 이상을 책임진다. 울산에 세계 최대 규모의 조선소를 보유하고 있으며, LNG선·VLCC·컨테이너선을 모두 건조할 수 있는 "풀 라인업" 조선소다. HD현대삼호(영업이익 1.36조)는 LNG선과 컨테이너선에 특화돼 있고, HD현대미포(영업이익 3,587억)는 중소형 특수선 시장을 담당한다.

경쟁사 대비 차별점은 "규모"와 "다양성"이다. 한화오션은 LNG선과 해군 함정에 집중하는 반면, HD한국조선해양은 거의 모든 선종을 커버한다. 이 다양성 덕분에 특정 선종의 발주가 줄어도 다른 선종으로 대응할 수 있다. "선종 분산"이라는 자연적 리스크 헤지가 내장돼 있는 셈이다. 삼성중공업은 LNG선과 해양플랜트에 특화된 구조지만 엔진 자체 생산 능력이 없고, 생산 규모도 HD한국조선해양의 절반 수준이다. 글로벌로 봐도 중국의 중국선박그룹(CSSC)이 총 물량에서는 앞서지만, LNG운반선 같은 고부가가치 선종에서는 한국이 여전히 기술적 우위를 유지하고 있다.

축 2: 엔진·기계, 매출의 14% (4.3조 원)

HD현대중공업의 엔진 사업과 자회사 HD현대마린엔진이 담당한다. 선박용 저속 디젤엔진은 배의 심장이다. 한 척에 들어가는 메인 엔진의 가격만 수백억 원이다. 2025년 엔진·기계 부문 영업이익은 7,746억 원으로, 영업이익률이 약 18%에 달한다. 조선부문(13%)보다 오히려 마진이 높다.

왜 마진이 높을까. 엔진은 선박보다 기술적 진입장벽이 더 높다. 전 세계 2행정 저속 엔진을 라이선스 설계하는 회사는 MAN Energy Solutions와 윈터투어(WinGD) 단 2곳뿐이다. 이 라이선스를 받아 실제로 제조할 수 있는 업체도 10개 미만이다. HD현대는 세계 최대의 선박용 엔진 제조사다. 친환경 고부가가치 엔진(LNG 이중연료, 암모니아 추진) 비중이 확대되면서 엔진 단가와 마진이 동시에 올라가고 있다.

엔진 사업의 묘미는 "조선과의 시너지"다. 자사 조선소에서 만드는 배에 자사 엔진을 탑재하면, 외부 조달 대비 원가를 절감할 수 있고, 엔진 판매 수익까지 내재화할 수 있다. 한화오션이나 삼성중공업에는 없는, HD한국조선해양만의 수직계열화 강점이다.

축 3: 해양플랜트, 드디어 흑자 전환 (1.2조 원)

해양플랜트는 오랫동안 한국 조선업의 "악몽"이었다. 2010년대 해양플랜트 수주 경쟁에서 저가 수주가 남발되면서 조선 3사가 수조 원의 적자를 기록했던 기억이 있다. HD한국조선해양도 예외는 아니었다. 하지만 2025년, 해양플랜트 부문이 드디어 흑자로 전환했다. 매출 1.24조 원에 영업이익 1,379억 원. 규모는 작지만, 방향이 바뀌었다는 것 자체가 중요하다. 코로나 시기에 수주한 악성 프로젝트가 거의 소진됐고, 2024~2025년에 새로 수주한 프로젝트들은 적절한 마진을 확보한 상태에서 계약됐다.

과거의 악성 프로젝트(코로나 시기 수주분)가 거의 소진됐고, 최근 수주한 프로젝트들은 높은 마진으로 계약된 것들이다. 유가가 안정적으로 유지되면 FPSO(부유식 원유생산저장설비) 등 해양플랜트 발주가 다시 늘어날 가능성도 있다. 다만 이 부문은 과거 트라우마가 있기 때문에, 시장에서는 보수적으로 평가하는 경향이 있다.

HD한국조선해양

이 회사가 없으면 어떻게 되나?

전 세계 LNG를 운반하려면 이 회사가 만든 배가 필요하다. 글로벌 컨테이너 물류를 유지하려면 이 회사가 만든 배가 필요하다. 한국 해군의 차세대 구축함과 잠수함도 이 그룹이 건조한다. 대체 불가능성은 이미 검증됐다. HD한국조선해양은 세계 조선업의 "인프라"에 가깝다.

두산에너빌리티가 에너지를 "만들고", HD현대일렉트릭이 에너지를 "보내고", HD한국조선해양이 에너지를 "운반한다". 에너지 밸류체인의 마지막 퍼즐이 맞춰지는 것이다.

비즈니스 모델을 이해했으니, 왜 지금 조선업이 이렇게 뜨거운지 산업 맥락을 봐야 한다.

왜 지금 조선인가: 큰 그림 읽기

조선업 호황은 세 가지 메가트렌드가 동시에 작용한 결과다.

시장 규모와 성장률

글로벌 상선 시장의 신조선가 지수는 2020년 말 대비 50% 이상 올랐다. 클락슨리서치에 따르면 2026년 LNG운반선 발주만 약 115척이 예상된다. 미국의 LNG 수출 확대 프로젝트들이 본격화되면서, 이를 운반할 선박이 대량으로 필요해지기 때문이다. 여기에 컨테이너선 발주도 견조하다. 탑티어 해운사들의 선대 확장 경쟁과 중하위 티어의 친환경 선대 교체 수요가 겹치고 있다.

주요국 정책 변화

미국은 "MASGA(Make American Shipbuilding Great Again)" 프로젝트를 통해 한국 조선사와의 기술 협력을 추진하고 있다. 미국은 상선 건조 능력이 사실상 붕괴됐기 때문에, 한국의 기술과 생산 능력을 활용해 자국 해군력을 재건하려는 전략이다. 이것은 한국 조선사에게는 미국 방산 시장 진출의 기회가 된다. 한화에어로스페이스 글에서 다뤘던 필라델피아 조선소 이야기와 같은 맥락이다. HD현대중공업도 사우디 WDS(세계방산전시회) 2026에 참가해 차기 호위함 수주를 정조준하는 등 방산 조선 시장 공략에 적극적이다.

IMO(국제해사기구)의 온실가스 규제도 중요한 동인이다. 2030년부터 강화되는 탄소배출 규제에 대응하려면, 기존 선박을 친환경 연료(LNG, 메탄올, 암모니아)로 전환하거나, 새로운 친환경 선박으로 교체해야 한다. 이 "그린 전환" 수요는 최소 2035년까지 이어질 구조적 발주 요인이다.

5년 전과 지금

5년 전 조선업은 "사양 산업"이라는 말을 들었다. 2020년에는 코로나 충격으로 발주가 급감했다. 그런데 2021년부터 시작된 발주 폭발이 상황을 완전히 바꿨다. 2021~2025년 사이 글로벌 선박 발주가 급격히 늘면서, 현재 글로벌 수주잔고 대비 선대 비율은 약 14.1%로 과거 10년 평균(10.2%)을 크게 웃돈다. 도크(건조시설) 슬롯은 2028년까지 거의 꽉 차 있다. 배를 주문해도 3~4년을 기다려야 하는 상황이다.

밸류체인에서 보면, HD한국조선해양은 "에너지 운반"이라는 핵심 역할을 담당한다. 원전이나 가스전에서 만든 에너지가 소비자에게 도달하려면, 바다를 건너야 한다. LNG운반선, 유조선, FPSO가 그 역할을 한다. 태광이 만드는 피팅이 파이프를 연결하고, HD한국조선해양이 만드는 배가 에너지를 대륙 간 운반한다.

향후 3~5년 전망은 신중한 낙관이다. LNG선 발주는 2026~2027년에 피크를 형성할 가능성이 높고, 친환경 선대 교체 수요는 2030년 이후까지 이어진다. 탱커 시장도 주목할 만하다. VLCC와 수에즈막스급 원유탱커의 노후선대 비중이 역대 최고 수준에 도달하면서, OPEC+ 증산 재개와 맞물려 탱커 발주가 대폭 늘어나고 있다. 다만 컨테이너선과 벌크선 시장은 사이클 정점에 근접했다는 견해도 있어, 선종별로 차별화된 전망이 필요하다. 전체적으로 보면, 한국 조선업의 주력 선종(LNG·컨테이너·탱커)은 모두 구조적 수요 동인을 갖고 있어 급격한 사이클 반전보다는 완만한 둔화가 더 현실적인 시나리오다.

산업 환경이 우호적이라는 건 확인했다. 그렇다면 구체적인 투자 포인트는?

HD한국조선해양 투자 포인트 3가지

포인트 1: 3~4년치 수주잔고, 이미 팔린 미래 매출

HD한국조선해양의 2025년 수주는 $17.6B(약 26조 원)으로, 목표의 97.4%를 달성했다. 조선 3사 합산 수주잔고는 약 135조 원으로, 3~4년치 일감이 확보된 상태다.

수주잔고가 왜 중요한가. 조선업은 수주에서 인도까지 2~4년이 걸리는 산업이다. 오늘 수주한 선박이 2028~2029년에 매출로 잡힌다. 따라서 수주잔고는 "미래의 확정된 매출"이다. 3~4년치 잔고가 있다는 것은 최소 2028~2029년까지 현재 수준의 매출이 보장된다는 뜻이다. 이것은 한화에어로스페이스의 수주잔고(37조, 4~5년치)와 성격이 같다. 방산이든 조선이든, 수주잔고가 두꺼운 기업은 실적 예측 가능성이 높고, 경기 둔화에도 방어력이 강하다.

더 중요한 것은 잔고의 "질"이다. 2023~2025년에 수주한 물량은 높은 선가로 계약됐다. 신조선가 지수가 2020년 말 대비 50% 이상 올라간 상태에서 받은 주문이기 때문이다. 이 물량이 매출로 전환되는 2026~2028년에는 영업이익률이 현재 13%보다 더 올라갈 가능성이 있다. SK증권은 2026년 상반기에 "고선가 물량 건조 비중이 최대"에 달하면서 P-MIX 개선 효과가 극대화될 것으로 전망했다.

카탈리스트는 2026년 하반기 미국 LNG 프로젝트 관련 대규모 LNG운반선 발주다. 클락슨리서치가 전망한 115척 중 상당수가 한국 조선사에 돌아올 가능성이 높다. LNG 화물창 기술은 한국이 압도적 우위에 있기 때문이다. 특히 카타르 에너지의 추가 LNG선 발주(최대 100척)와 모잠비크, 파푸아뉴기니 등 신규 LNG 프로젝트가 2026~2027년에 구체화되면, 한국 조선사들의 수주잔고는 현재 수준을 유지하거나 더 늘어날 수 있다.

포인트 2: 조선+엔진 수직계열화, 한화오션에 없는 구조적 강점

HD한국조선해양만의 가장 뚜렷한 차별점은 "조선+엔진" 수직계열화다. 배도 만들고, 그 배에 들어가는 엔진도 만든다.

엔진·기계 부문의 영업이익률은 약 18%로, 조선부문(13%)보다 5%p 높다. 선박용 저속 엔진은 전 세계적으로 10개 미만의 업체만 제조할 수 있는 초고진입장벽 시장이다. 특히 친환경 엔진(LNG 이중연료, 메탄올, 암모니아)으로의 전환이 가속되면서, 새로운 엔진 수요가 구조적으로 늘어나고 있다.

경쟁사인 한화오션이나 삼성중공업은 엔진을 외부에서 조달해야 한다. HD한국조선해양은 자체 조달이 가능하다. 이게 왜 중요하냐면, 첫째 원가 절감 효과가 있고, 둘째 엔진 판매 수익이 내재화되고, 셋째 고객에게 "배+엔진" 패키지를 제안할 수 있어 수주 경쟁에서 유리하다. 넷째, 친환경 엔진으로의 전환기에 자체 엔진 기술을 보유하고 있다는 것은 새로운 연료(암모니아, 메탄올) 대응 속도에서도 우위를 점한다는 의미다. 2025년 엔진 부문만으로 영업이익 7,746억 원을 뽑아낸 것은 이 수직계열화가 실적에 직접적으로 기여하고 있다는 증거다. 참고로 이 금액은 삼성중공업의 2025년 전체 영업이익에 맞먹는 수준이다.

핵심 포인트: HD한국조선해양 vs 한화오션 — 가장 큰 차이는 "엔진 자체 생산" 여부다. 이 차이가 영업이익에서 약 7,000억 원의 추가 이익을 만들어낸다.

포인트 3: "선별 수주" 전략과 목표주가 44% 괴리

현재 주가 약 40만 원, 목표주가 평균 58만 원. 44.5%의 괴리가 존재한다. 이 갭이 의미하는 것은 무엇인가?

HD한국조선해양은 과거 조선업이 겪었던 "저가 수주 → 수익성 악화"의 악순환을 반복하지 않겠다고 선언했다. 실제로 "안정적인 수주 잔량을 기반으로 선별 수주 전략을 통해 수익성을 제고하겠다"는 것이 공식 입장이다. 이는 HD현대일렉트릭의 "선별 수주" 전략과 동일한 철학이다. 물량보다 마진을 택하겠다는 것이다.

증권사 16곳 전원이 매수 의견을 내고 있으며, 목표주가 최고치는 64만 원이다. 현재 PER은 약 10~12배 수준으로, 한화에어로스페이스(47배)나 HD현대일렉트릭(40배)에 비하면 훨씬 낮다. 이것은 조선업이라는 산업 특성상 사이클 프리미엄을 받기 어렵기 때문이기도 하지만, 달리 보면 "아직 re-rating이 덜 됐다"는 의미이기도 하다.

비교를 하나 해보자. 유럽 방산주 라인메탈은 2022년 PER 15배에서 2026년 60배까지 re-rating됐다. 시장이 "사이클 주식"을 "구조적 성장주"로 재분류한 순간 멀티플이 4배 뛴 것이다. 조선업도 같은 논리가 적용될 수 있을까? 친환경 선대 교체라는 구조적 수요, LNG 에너지 전환이라는 장기 트렌드, 수직계열화된 사업 구조 — 이 세 가지가 "사이클"이 아닌 "구조적 성장"을 뒷받침한다면, PER 10배는 아직 갈 길이 멀다는 뜻이 된다.

카탈리스트는 명확하다. 2026년 상반기 고선가 물량 매출 반영 → P-MIX 개선 → 영업이익률 추가 상승. 이 조합이 실현되면, 시장은 HD한국조선해양을 "사이클 주식"이 아니라 "구조적 성장 주식"으로 재평가할 수 있다.

 

HD한국조선해양

 

투자 포인트가 매력적이지만, 조선업은 원래 리스크가 큰 산업이다. 반대편도 봐야 한다.

반대 의견: 이 기업의 리스크는 뭔가

조선업은 한국 증시에서 가장 극적인 부침을 경험한 업종이다. 2010년대의 "빅배스"를 기억하는 투자자라면, 지금의 호황이 영원하지 않다는 것을 안다. 냉정하게 리스크를 따져보자.

✅ 긍정 요인	⚠️ 주의 요인
수주잔고 3~4년치, 매출 안정성 확보	2026년 글로벌 발주량 14.6% 감소 전망
영업이익률 -2%→13%, 체질 개선 증명	후판 가격·인건비 상승 시 마진 압박
조선+엔진 수직계열화 (한화오션에 없음)	중국 조선사의 저가 공세 가능성
LNG선 발주 2026~2027년 대규모 예상	LNG 프로젝트 지연 시 발주 공백 리스크
해양플랜트 흑자 전환 성공	해양플랜트 과거 적자 트라우마 (시장 신뢰↓)
PER 10~12배, 밸류에이션 부담 낮음	조선업 사이클 정점 논쟁 (re-rating 한계)
미국 MASGA 협력 → 방산 시장 진출 기회	미·중 무역갈등 심화 시 해상 물동량 타격
스마트야드 기반 생산성 지속 개선	숙련 인력 부족, 하청 단가 상승 리스크
친환경 연료 엔진 기술 선도 (암모니아·메탄올)	IMO 규제 연기 시 친환경 선박 발주 둔화 가능

리스크 1: 글로벌 발주 둔화와 사이클 정점 논쟁

한국수출입은행은 2026년 글로벌 발주량이 전년 대비 14.6% 줄어들 것으로 전망했다. 국내 조선사 수주 물량도 5.3% 감소가 예상된다. 2021년부터 이어진 대규모 발주로 도크 슬롯이 포화됐고, 신조선가가 충분히 올라간 상태에서 선주들이 발주를 미루는 것이다.

다만 이것이 곧 "실적 악화"를 의미하지는 않는다. 발주 감소는 "신규 수주"의 감소이지, "기존 수주잔고의 매출 전환"과는 별개의 문제다. 이미 3~4년치 일감이 확보된 상태이므로, 2026~2027년 실적은 기존 잔고에 의해 결정된다. 문제는 2028년 이후다. 만약 2026~2027년에 신규 수주가 크게 줄면, 2028년 이후 수주잔고가 급감하면서 실적이 꺾일 수 있다. 이것이 조선업의 본질적 사이클 리스크다.

리스크 2: 원가 상승과 인력 부족

후판(선박용 강판) 가격과 인건비가 수익성의 핵심 변수다. 후판 가격이 재상승하면 원가가 올라가고, 마진이 압축된다. 또한 한국 조선업의 고질적 문제인 "숙련 인력 부족"이 심화되고 있다. 2010년대 구조조정으로 빠져나간 인력이 복귀하지 않으면서, 하청 단가가 지속적으로 상승하고 있다. 생산 능력의 한계가 물리적으로 매출 성장을 제약할 수 있다.

중국 조선사의 저가 공세도 잠재적 위협이다. 중국은 벌크선과 탱커 시장에서 이미 세계 1위 점유율을 차지하고 있으며, LNG선 시장에도 적극적으로 진출하고 있다. 아직 화물창 기술에서 한국에 미치지 못하지만, 기술 격차는 점점 좁혀지고 있다. 2025년 글로벌 선박 수주에서 중국은 약 59%, 한국은 약 21%를 차지했다. 총량에서는 이미 중국이 압도적이다. 한국이 고부가가치 선종에서 기술적 우위를 유지하고 있지만, 중국이 LNG선 시장에서도 가격 경쟁력을 앞세워 점유율을 높이면 선가 하락 압력이 발생할 수 있다.

원화 강세도 무시할 수 없는 변수다. 조선업 수주는 대부분 달러화로 이뤄진다. 현재 원/달러 환율이 1,490~1,510원 수준으로 수출 기업에 유리하지만, 환율이 1,300원대로 급락하면 원화 환산 매출과 이익이 직접적으로 타격을 받는다. 다만 이미 체결된 수주의 환헤지 비율이 높아 단기 영향은 제한적이라는 것이 증권가의 판단이다.

그럼에도 불구하고

리스크가 있지만, 핵심은 "지금 주가에 이미 상당 부분 반영돼 있다"는 점이다. PER 10~12배는 사이클 리스크를 감안한 밸류에이션이다. 만약 시장이 이 회사를 "사이클 주식"이 아니라 "구조적 성장 주식"으로 재평가하면, 멀티플 확장의 여지가 있다. 3년 연속 흑자, 영업이익률 13%, 수주잔고 3~4년치 — 이 조합은 과거 조선업 호황기와는 질적으로 다른 수준이다.

그렇다면 나는 이 기업을 어떻게 보는가?

내 생각: HD한국조선해양, 나는 이렇게 본다

솔직하게 말하면, HD한국조선해양은 이 시리즈에서 다룬 기업들 중 "밸류에이션 부담이 가장 낮은" 종목이다. 한화에어로스페이스 PER 47배, HD현대일렉트릭 PER 40배와 비교하면, PER 10~12배는 거의 "가치주" 영역이다. 그런데 영업이익 성장률은 172%다. 이 조합이 흥미롭다. 시장이 아직 이 회사를 "사이클 주식"으로 보고 있기 때문에 생기는 갭인데, 만약 시장의 인식이 바뀌면 re-rating 폭이 가장 큰 종목이 될 수 있다.

PER 10배에서 영업이익 172% 성장. 이것은 "사이클의 정점"이 아니라 "체질 개선의 시작"일 수 있다. 핵심은 고선가 수주가 매출로 전환되는 2026~2028년이다.

긍정 시나리오

2026년 상반기 고선가 물량 매출 반영으로 영업이익률이 15%까지 상승하고, 미국 LNG 프로젝트 관련 대규모 발주가 확인되면, 시장은 이 회사를 "구조적 성장주"로 재평가할 수 있다. 목표주가 64만 원도 보수적일 수 있다. 엔진 부문의 마진 개선과 해양플랜트 흑자 정착이 더해지면, 합산 영업이익 4.5~5조 원도 가능하다. K-핵잠수함 프로젝트가 구체화되면, 방산 프리미엄까지 추가되는 시나리오도 열린다.

부정 시나리오

반대로 글로벌 발주가 예상보다 급격히 줄어들고, 중국 조선사의 LNG선 수주가 늘어나면서 선가 하락 압력이 가시화되면, 시장 심리는 "사이클 정점" 쪽으로 기울 수 있다. 후판 가격 상승과 인건비 부담이 동시에 오면 마진은 기대보다 낮아질 가능성이 있다. 미·중 무역갈등이 심화되면 해상 물동량 자체가 줄어들면서 컨테이너선 발주가 직격탄을 맞을 수 있다는 점도 외부 리스크다. PER 10배가 더 내려가기보다는 주가 횡보가 길어지는 시나리오가 현실적이다.

관심 구간으로 보면, 현재 40만 원대는 목표주가 평균(58만 원) 대비 약 30% 할인 상태여서, 이미 진입 매력이 있는 구간이다. 35만 원 이하로 조정되면 더 적극적으로 접근할 수 있다. 포트폴리오 관점에서는 방산(한화에어로스페이스)·전력기기(HD현대일렉트릭)·조선(HD한국조선해양)을 함께 가져가는 "한국 인프라 바스켓" 전략이 리스크를 분산하면서 테마 수혜를 극대화하는 방법이다.

당신은 어떻게 보는가? 조선업이 "사이클의 정점"인가, "구조적 변화의 중간"인가? 이 판단이 투자의 핵심이다.

 

HD한국조선해양

HD한국조선해양 자주 묻는 질문

Q. HD한국조선해양과 HD현대중공업은 어떤 관계인가?

HD한국조선해양은 HD현대그룹의 조선 부문 중간지주사다. 산하에 HD현대중공업(대형선), HD현대삼호(중형선), HD현대미포(중소형선) 등 3개 조선소를 두고 있다. 투자자가 HD한국조선해양 주식을 사면, 이 3개 조선소의 실적을 모두 포함한 연결 실적에 투자하는 셈이다. HD현대중공업도 별도 상장돼 있어 개별 투자도 가능하다.

Q. 한화오션과 HD한국조선해양, 어떤 차이가 있나?

가장 큰 차이는 "규모"와 "사업 구조"다. HD한국조선해양은 매출 30조, 영업이익 3.9조로 한화오션(매출 12.7조, 영업이익 1.1조)의 약 3배 규모다. 선종도 HD한국조선해양이 LNG·VLCC·컨테이너·벌크·특수선 등 전 선종을 커버하는 반면, 한화오션은 LNG선과 해군 함정에 집중한다. 가장 결정적인 차이는 엔진이다. HD한국조선해양은 세계 최대 선박 엔진 제조사를 계열사로 보유해 수직계열화 이점을 누리지만, 한화오션은 엔진을 외부 조달한다.

Q. LNG운반선 수요가 왜 이렇게 늘어나는가?

세 가지 이유다. 첫째, 미국의 LNG 수출이 급격히 확대되고 있다. 새로운 LNG 터미널 프로젝트가 승인되면서 이를 운반할 선박이 대량으로 필요해졌다. 미국은 2025년 기준 세계 최대 LNG 수출국이 됐다. 둘째, 유럽이 러시아 가스 의존에서 탈피하면서 미국·카타르산 LNG 수입을 늘리고 있다. 러시아 파이프라인 가스를 LNG로 대체하려면 운반선이 필수적이다. 셋째, 아시아(특히 중국, 인도)의 LNG 소비가 구조적으로 증가하고 있다. 클락슨리서치는 2026년에만 약 115척의 LNG운반선 발주를 전망한다.

Q. 조선주 PER이 왜 이렇게 낮은가?

조선업은 전통적으로 "사이클 산업"으로 분류된다. 호황과 불황이 교대로 찾아오기 때문에, 시장은 호황기 실적에 높은 멀티플을 부여하지 않는 경향이 있다. "지금은 좋지만, 2~3년 뒤에는 안 좋아질 수 있다"는 우려가 PER을 눌러놓는 것이다. 하지만 현재 조선업은 과거와 질적으로 다르다는 주장도 있다. 친환경 선대 교체라는 구조적 수요, LNG 에너지 전환이라는 장기 트렌드가 사이클의 하방을 지지하기 때문이다. 이 논쟁이 해결되면 re-rating이 가능하다.

 

한국 조선 3대 조선

정리: 기억할 것 3가지

하나. HD한국조선해양은 2025년 매출 30조 원, 영업이익 3.9조 원으로 역대 최대 실적을 경신했다. 영업이익률은 3년 전 -2%에서 13%로 바뀌었다. 이것은 단순한 경기 회복이 아니라, 고선가 선박 비중 확대와 생산성 개선이라는 체질 변화의 결과다. 3~4년치 수주잔고가 확보돼 있어 최소 2028년까지 현재 수준의 실적이 유지될 가능성이 높다. 조선업이 "사양 산업"이라는 편견은 숫자가 깨뜨렸다.

둘. 조선+엔진 수직계열화가 이 기업의 가장 강력한 해자다. 엔진 부문만으로 영업이익 7,746억 원을 뽑아내면서, 한화오션이나 삼성중공업에는 없는 구조적 이익을 만들어내고 있다. 해양플랜트의 흑자 전환까지 더해지면, 조선·엔진·해양 세 바퀴가 모두 돌아가는 완전한 구조가 된다.

셋. 리스크는 사이클이다. 글로벌 발주 둔화, 후판 가격, 인력 부족이 변수다. 하지만 PER 10~12배라는 밸류에이션은 이미 이 리스크를 상당 부분 반영하고 있다. 목표주가 평균 58만 원 대비 현재 40만 원은 약 44%의 상승 여력을 시사한다. 고선가 물량이 매출로 전환되는 2026~2028년이 핵심 관전 포인트다. 방산·전력기기·조선 — 이 세 테마를 함께 가져가는 것이 2026년 한국 증시의 가장 현실적인 인프라 투자 전략이다.

에너지를 만드는 회사(두산에너빌리티), 보내는 회사(HD현대일렉트릭), 운반하는 회사(HD한국조선해양). 이 세 기업을 함께 보면 에너지 밸류체인의 전체 그림이 보인다.

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다음에는 현대로템을 분석할 예정이다. 방산(K2 전차)과 철도(KTX) 두 엔진으로 동시에 달리는 회사. 한화에어로스페이스와 다른 결의 방산 투자 관점을 제시한다.

이 글은 2026년 4월 기준 데이터로 작성되었다. 2026년 1분기 실적 발표(2026년 5월 예정) 후 업데이트 예정.

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